Türk usulü ekonomik kriz: Döviz şokundan borç krizine mi? 2 Kasım 2020

Ülkemizin yetiştirdiği en büyük iktisatçılardan biri olan Yılmaz AKYÜZ hocamızın yakın zamanda yayınladığı makalesinin “Crisis alla Turca II – From Currency Crisis to Debt Crisis?” çevirisi aşağıda sunulmuştur. Döviz şokundan, borç krizine mi ?

2018 yılında başlayan Türk parasının döviz karşısındaki erime süreci, son günlerde ulaştığı benzeri görülmemiş düşüş oranları ile hız kesmeden devam etmektedir. Bu karmaşanın altında yatan nedenler, finansal kırılganlıklar ve siyasi şokları da içine alacak şekilde daha önceki bir makalede yazar tarafından ele alınmıştı. O zamandan bugüne ülke ekonomisi bu açılardan daha da kırılgan hale gelmiştir.

Türk parasını istikrarlı hale getirme çabaları, büyük rezerv kayıplarına neden olmuş ve son iki yıl içerisinde Türk parası dolar karşısında değerinin yarısını kaybetmiştir. Şu anki endişe konusu, yaşanan döviz şokunun, nihayetinde bir dış borç krizine ve temerrüte neden olup olmayacağıdır.

Geçmişte gelişmekte olan ekonomilerde döviz şokları ve borç krizleri genellikle arka arkaya yaşanmıştır. Sermaye girişinde ani kesintiler ve para biriminde yaşanan keskin düşüşlerle karşı karşıya kalan bir ekonomi, parasının değerini korumak için (dış borç yükümlülükleri ve sermaye hareketleri konusundaki kaygıları gidermek adına da ) politika faizini artırır ve rezervlerini harcar.

Rezervler tükendiğinde, IMF gibi temelde özel kesimin alacaklarının tahsiline odaklanan kurumların kapısına dayanılır. IMF devletlere borcun ödenmesi için bir miktar borç verir ve devletlerin dış dengesizliği durdurma adına ülkeden sermaye çıkışına kısıtlama getirme gibi önlemlere başvurmasını engeller. Bu anlamda IMF, tam olarak uluslararası finansal yapının gönlünü rahatlatır. Birçok durumda özel sektörün dış borcu, toplumsal borç haline getirilmiş, IMF desteğiyle dış borç yüksek faizli olarak yeniden yapılandırılmıştır.

Şimdiye kadar, Türkiye’nin durumu bu örnekten önemli ölçüde ayrılmışa benziyor. Kısa vadeli borçları karşılayamayacak seviyedeki rezervler (ki rezervler hala azalmaktadır) ve para biriminde yaşanan sürekli keskin düşüşe rağmen, Türkiye borç ödemelerini geciktirmekten kaçınabilmiş (zamanında ödemiş anlamında) ve bu sayede yüksek maliyetle de olsa uluslararası piyasalardan borçlanabilmiştir. Peki, aslında neler oluyor?

Ülkenin rezerv kaybını ve Türk lirasının sürekli değer kaybetmesini açıklayan dört faktör görünmektedir:

Birincisi, kendi para birimiyle borçlanmaya geçmek için piyasalarını uluslararası yatırımcılara açan birçok gelişmekte olan ekonomilerde olduğu gibi Türkiye de, özellikle küresel likiditenin hızla genişlemesi ve 2008 küresel finans krizi sonrasında gelişmiş ülkelerde yaşanan parasal genişleme ile sıfıra yakın politika faizlerinin beraberinde getirdiği uluslararası faiz oranlarındaki keskin düşüşler sayesinde yabancı yatırımcıların tüm yerel piyasalarda ağırlığı artmıştır.

Ancak, 2018 yılından bugüne yabancı sermaye, yerel piyasalardan ve özellikle tahvil piyasasından hızlı bir çıkış yapmıştır. Ve bu durum rezervlerdeki azalmanın ve para birimi üzerindeki aşağı yönlü baskının önemli bir bölümünü açıklamaktadır. 2015 yılında Malezya ekonomisi de benzer sermaye çıkışını yaşamış ve para birimi Ringgiti 1997 Krizinde görülen seviyelerin daha da altına inmiştir.

İkincisi, ekonomi hem kredilerde hem de mevduatlarda büyük ölçüde dolarize edilmiştir. Yerleşiklerin türk lirasından sürekli olarak uzaklaşmış olması, paranın değerinin düşmesinde en büyük etken olmuştur. Yerleşiklerin liradan kaçışının, yurt dışına sermaye kaçırmak kadar yurt içinde bankacılık siteminde dolar mevduatlara kayma şeklinde (yani para ikamesi şeklinde) olduğu gözleniyor. 2018’in yaz aylarından bu yana yerleşiklerin yabancı döviz mevduatları sürekli bir yükseliş eğiliminde ve son aylarda toplam mevduatın %50 sini aşmış durumdadır.

Üçüncü bir faktör, Asya Ekonomik Krizi sırasında Singapur’da Malezya para birimi Ringgit’e karşı türev sözleşmeler yoluyla gerçekleştirilen off-shore spekülasyonların bir benzerinin özellikle İngiltere’de, Türk lirasına karşı gerçekleştirilmiş olmasıdır. Bu spekülasyondan dolayı Malezya’nın Mahattir Hükümeti, Singapur ile olan offshore işlemlerini fiilen durdurmuştu.

Türk bankalarının yabancı yatırımcılarla gerçekleştirdikleri swap işlemleri 2018 yılında bankalarının öz sermayesinin %50’siyle sınırlandırılmış, 2020 Nisan ayında %1 seviyesine kadar çekilmiş ve 2020 Eylül ayında %10 seviyesine yükseltilmiştir.

Dördüncü faktör, özel şirketlerin yabancı para cinsinden borçlarıdır. 2018 yılında Türk lirasının sert düşüşünden endişelenen, başta finans kuruluşları olmak üzere birçok döviz borçlusu, maruz kaldıkları kur riskinden kaynaklı zararlarını önlemek için borçlarını azaltmaya başladı. 2018 Mart ve 2020 Mart tarihleri arasında özel sektörün dış borcu yaklaşık 73 milyar dolar azalırken, kamu sektörü borçlanmaya devam etmiş ve toplam dış borcu 36 milyar dolar daha artmıştır.

Uluslararası finans piyasaları, yerel para cinsinden tahvil getirisinin yabancı para cinsinden tahvil getirisini büyük ölçüde aşmasına rağmen, Türkiye’ye lira cinsinden değil dolar cinsinden borç vermeye istekli olmuştur. Bunun iki olası açıklaması var.

Birincisi Türk lirasının seyri konusunda çok fazla belirsizliğin olması ve dolar ile Türk lirası borç varlıkları arasındaki faiz farklarının, artan kur riskini karşılamakta yetersiz kalmasıdır.

İkincisi ise Türkiye’de mevcut yönetim şeklinin oynaklığı göz önüne alındığında, Türk lirası cinsinden tahvillerin ülke riskinin, yerel yargının yetki alanına girdiği için daha yüksek olmasıdır.

Önümüzdeki dönemde liradan kaçış hız kesmediği, değer kaybı mevcut cari açıkta iyileşme sağlamadığı, özel sektör döviz borcunu ödemeye ve azaltmaya devam ettiği, ekonominin yavaşlamasından ve doların yükselişinden dolayı iflas eden şirketlerin borçları hükümetin üstünde kaldığı ve nihayetinde kamu sektörü tüm bu faktörlerin yarattığı döviz ihtiyacını karşılayacak kadar yurtdışından borçlanamadığı takdirde Türk lirası çok daha fazla değer kaybedebilir.

Türk Lirasını istikrarlı hale getirmek için faiz artırımına gitmenin etkili olabileceği alan çok dardır. Bunun tek sebebi, hükümetin yüksek faiz oranlarının enflasyonun ana nedeni olduğuna inanması ve seçmenlerin güvenini sağlamak için büyümeye ihtiyaç duyması değil, döviz şoku altında faiz arttırmanın, 1997 Krizi sırasında Doğu Asya’daki olayların da gösterdiği gibi, kolay bir şekilde kredi itibarının azalmasına ve daha fazla temerrüde neden olabilmesidir.

Olumlu sayabileceğimiz bir durum, gelişmekte olan ülkelerin piyasa krizlerinde görüldüğü gibi, uluslararası sermayenin dolardaki artış ve varlık fiyatlarındaki düşüşten kaynaklanan ucuz Türk varlıklarını ele geçirmek için geri dönüşü diğer tabirle panik-satış olabilir.

Döviz şokunun bir borç kriziyle sonuçlanıp sonuçlanmayacağını söylemek şu an için zor. Genellikle ülkeler borçlu oldukları için değil, artık borç alamadıkları için temerrüde düşer. Türk devletinin bir borç kriziyle karşılaşıp karşılaşmayacağı, uluslararası finans piyasalarının borç vermeyi sürdürme istekliliğine ve ülkenin temerrüt riskini değerlendirmelerine bağlı olacaktır.

Türkiye’deki durum, yüksek borç stoku ve döviz ihtiyacındaki sürekli artışın, dış borçlanmayı daha zor ve daha pahalı hale getirmesidir. Ancak, ülkenin uluslararası finans piyasalarından hangi noktada mahrum edileceğini tahmin etmek oldukça zor. Bu piyasaların, temerrüde düşmenin kıyısında olan ülkelere uzun süre para pompaladığı bilinmektedir.

Uluslararası finansmana erişimin sürdürülmesinde Türkiye’nin lehine olan birden fazla faktör var. Birincisi, borçların geri ödenmesi konusunda temiz bir sicile sahip olmasıdır. Türkiye Cumhuriyeti, Osmanlı İmparatorluğundan miras kalan borçlar da dahil olmak üzere, her zaman dış yükümlülüklerini yerine getirmiştir. İkincisi, ülke borçlarının sürdürülemez olduğu, Arjantin örneğinde olduğu gibi borçların azaltılması ve iyileştirilmesi gerektiği yönünde yaygın bir kani yoktur. Üçüncüsü, Dünya Bankası Türkiye Ekonomik İzleme Raporu’nda belirtildiği gibi, dış borç profili olumlu olmaya devam etmektedir. Mevcut borç stokunun ortalama maliyeti düşük, ortalama borçlanma vadesi ise uzundur. Ayrıca borç çevirme oranı oldukça yüksektir. Ve son olarak, yeni borcun risk marjı ve maliyeti çok yüksek olmasına rağmen, belirgin bir artış eğilimi yoktur. Türkiye’nin bugünkü 5 yıllık Kredi Risk Primi (CDS) oranı, 2018 Eylül ayındaki ile büyük ölçüde aynıdır.

Ancak, dış finansman ihtiyacı azalmadığı takdirde, Ponzi benzeri süreç bir borç kriziyle sonuçlanabilir. Son gelişmelere baktığımızda, dış borcun GSYİH’ye oranı, 2023 yılına kadar yüzde 70-75 aralığına ulaşabilir. Bu, yakın zamanda gerçekleştirdiği yeniden yapılandırma girişimi arifesinde Arjantin’in sahip olduğu oranın oldukça üzerinde bir orandır.

Türkiye, IMF seçeneğini reddettiğinden ve mevcut hükümetin, büyük OECD ülkeleri arasından geçmişte olduğu gibi yardımına gelebilecek çok fazla dostu kalmadığı için, borç verme sürecinde yaşanabilecek ani bir kesinti durumunda, temerrüt ve moratoryum kaçınılmaz olacaktır.

Risklerin yeniden gözden geçirilmesine neden olabilecek siyasi ve jeopolitik şokların bir sonucu olarak özellikle de mevcut yönetim altında ekonomi bu tarz şoklara daha yatkın olduğu için, bu sonuç daha yakın bir zamanda gerçekleşebilir. Elbette, hükümetin ekonomik ve siyasi tavizler karşılığında ikili/karşılıklı mali yardım talebinde bulunması mümkündür. Ayrıca, IMF’ye ve Batı’ya kapıları açacak bir hükümetin iş başına gelme olasılığı da var.

Yıllarca süren ekonomik kötü yönetim ve israftan sonra, Türkiye’nin önünde kolay bir çıkış yolu görünmemektedir. Yakın zamana kadar ekonomi, yabancı sermaye girişiyle finanse edilen ve büyük miktarlardaki ithalatı emen borca dayalı bir patlamanın keyfini çıkarmıştır.

Yatırımlar, yollara, köprülere, havaalanları ve hastaneler gibi döviz kazandırma potansiyeli düşük gayrimenkullere ve fiziki altyapıya odaklanmıştır. Özel müteahhitlere dolar cinsinden verilen garantilerin bir sonucu olarak, hükümete önemli şartlara bağlı yükümlülükler/borçlar getiren işler yapılmıştır.

Geçtiğimiz yirmi yılda, Türk ekonomisi birçok yarı-sanayileşmiş ekonomiye hâkim olan, erken-dönem sanayileşmenin sinyallerini vermektedir. Ne yazık ki, gerçek bir reform gündemi ithalata ve yabancı sermayeye olan bağımlılığın nasıl azaltılacağına odaklanması gerekirken, ülkedeki mevcut tartışma büyük ölçüde daha fazla sermayenin nasıl çekileceği üzerinde yoğunlaşmıştır.

Çeviren : Fatih ÖZTÜRK

YASAL UYARI

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.